Finansutskottet har utvärderat penningpolitiken 2022 (FiU24)

En ny riksbankslag (2022:1568) och ändringar i regeringsformen och riksdagsordningen trädde i kraft den 1 januari 2023. Riksbanken har ett starkt grundlagsfäst oberoende som också har stärkts ytterligare med den nya lagstiftningen. Oberoendet ställer höga krav på den demokratiska granskningen av Riksbanken, och finansutskottet har här en viktig roll. Finansutskottet ska enligt riksdagsordningen följa upp och utvärdera Riksbankens verksamhet med inriktning på måluppfyllelse och effektivitet. Eftersom denna utvärdering avser 2022 utgår den från Riksbankens mål för penningpolitiken i den då gällande riksbankslagen, lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank. Riksbanken har preciserat målet som att den årliga förändringen av konsumentprisindex med fast ränta (KPIF) ska vara 2 procent. Inflationsmålet ska fungera som riktmärke för pris- och lönebildningen i ekonomin.

Sedan 1999, när Riksbanken fick en självständig ställning i förhållande till riksdagen och regeringen, har finansutskottet genomfört årliga utvärderingar av penningpolitiken. Sedan 2007 redovisas utvärderingarna i ett separat betänkande.

I detta betänkande gör finansutskottet en uppföljning och utvärdering av penningpolitiken med fokus på utvecklingen 2022. En utvärdering av penningpolitiken ett givet år försvåras av att det tar tid innan politiken får effekt på ekonomin. Eftersom penningpolitiken verkar med fördröjning är den inflation och realekonomiska utveckling som kan observeras 2022 i viss utsträckning resultatet av den penningpolitik som fördes åren före. Av samma skäl kan de åtgärder som Riksbanken vidtog under 2022 utvärderas till fullo först under kommande år.

Ett underlag för finansutskottets uppföljning och utvärdering av penningpolitiken är Riksbankens publikation Redogörelse för penning­politiken 2022 från den 30 mars 2023. Redogörelsen som Riksbanken sammanställer årligen är ett underlag för utvärdering och inte en utvärdering i sig, även om den också innehåller analyser av utfall, prognoser och händelseförlopp.

Det andra underlaget för finansutskottets årliga uppföljning och utvärdering av penningpolitiken är rapporten Utvärdering av penningpolitiken 2022 (2022/23:RFR5) som publicerades den 23 maj 2022. Rapporten har tagits fram på uppdrag av finansutskottet av Centrum för penningpolitik och finansiell stabilitet (Cemof) vid Stockholms universitet. Rapporten är skriven av professor John Hassler, professor Per Krusell och docent Anna Seim. Cemofs rapport är den första i sitt slag och ett led i finansutskottets arbete med att utveckla uppföljningen och utvärderingen av Riksbankens verksamhet.

Sedan mitten av 00-talet genomför finansutskottet externa utvärderingar av penningpolitiken i ett lite längre tidsperspektiv ungefär vart femte år. I dessa utvärderingar har finansutskottet anlitat internationella forskare och tidigare centralbankschefer som tittar på penningpolitiken fem eller tio år bakåt. Hittills har fyra sådana externa utvärderingar av penningpolitiken genomförts. Den första externa utvärderingen avsåg perioden 1995–2005 och genomfördes av Francesco Giavazzi och Frederic Mishkin (2006/07:RFR1, bet. 2006/07:FiU27). Den andra avsåg perioden 2005–2010 och genomfördes av Charles Goodhart och Jean-Charles Rochet (2010/11:RFR5, bet. 2012/13:FiU12). Den tredje avsåg perioden 2010–2015 och genomfördes av Marvin Goodfriend och Mervyn King (2015/16:RFR6, bet. 2015/16:FiU41). Den fjärde och senaste avsåg perioden 2015–2020 och genomfördes av Patrick Honohan och Karnit Flug (2021/22:RFR4, bet. 2021/22:FiU24).

En annan viktig del av finansutskottets uppföljning och utvärdering av penningpolitiken är utskottets öppna utfrågningar med Riksbankens direktion. Sedan 2017 hålls två öppna utfrågningar per år om den aktuella penningpolitiken, en på våren och en på hösten. Dessutom hålls under senvåren en öppen utfrågning om det föregående årets penningpolitik som ett led i utskottets årliga uppföljning och utvärdering av penningpolitiken.

Den sistnämnda utfrågningen hölls i år den 30 maj 2023. Vid utfrågningen deltog förutom finansutskottets ledamöter riksbankschef Erik Thedéen och vice riksbankscheferna Anna Breman, Per Jansson och Martin Flodén samt författarna till rapporten Utvärdering av penningpolitiken 2022, professor John Hassler, professor Per Krusell och docent Anna Seim. Uppteckningarna från utfrågningen den 30 maj finns i bilagan. Uppteckningarna från utfrågningen publiceras också som en separat publikation i serien Rapporter från riksdagen (2022/23:RFR7)[1].

Utskottets ställningstagande

Riksdagen godkänner det som utskottet anför om penningpolitiken 2022. Rysslands invasion av Ukraina, liksom obalanser mellan utbud och efterfrågan i spåren av pandemin, bidrog till att inflationen steg kraftigt i omvärlden och Sverige under 2022. På årsbasis var inflationen 2022 mätt enligt KPIF 7,7 procent. Under 2022 höjde Riksbanken styrräntan från 0 till 2,5 procent i slutet av året. Riksbankens värdepappersköp trappades samtidigt ned och köpen avslutades helt i december 2022. Det råder ingen tvekan om att inflationen på 7,7 procent 2022 kraftigt överskred målet på 2 procent. Samtidigt låg de långsiktiga inflationsförväntningarna även under 2022 nära 2 procent. Utskottet delar de externa utvärderarnas bedömning att Riksbanken den höga inflationen till trots i stort uppfyllde prisstabilitetsmålet 2022 i bemärkelsen att de långsiktiga inflationsförväntningarna fortfarande är i linje med målet. Samtidigt – sett i ljuset av den information vi nu har – borde penningpolitiken 2022 ha stramats åt tidigare än vad som skedde. Sett i efterhand hade det varit bättre om Riksbanken höjt räntan tidigare och avvecklat värdepappersinnehaven snabbare under 2022 än vad som faktiskt gjordes. Det hade kunnat leda till en något lägre inflation och minskad risk för en uppluckring av förtroendet för inflationsmålet. Riksbankens inflationsprognoser var bristfälliga eftersom Riksbanken underskattade det inflationstryck som i slutet av 2021 uppstod i Sverige och i andra länder. Vidare borde Riksbanken i sin kommunikation, särskilt vid mötet i februari 2022, ha tydliggjort alternativa scenarier för inflationen och framtida styrräntor. Det hade kunnat öka beredskapen för att en annan utveckling, som den som observerats utomlands, var möjlig också i Sverige.

Riksbanken konstaterar att inflationen i Sverige, mätt som KPIF, var hög under hela 2022 och kraftigt överskred inflationsmålet. I december 2022 uppgick den till 10,2 procent, den högsta nivån sedan inflationsmålet infördes, se diagram 1.

Källa: Riksbanken.

Precis som i omvärlden orsakades prisstegringarna enligt Riksbanken i hög grad av olika obalanser och störningar till följd av pandemin och Rysslands invasion av Ukraina.

Inflationen under 2022 var dock ovanligt hög även bortsett från livsmedel och energi. Varupriserna som under ett antal år hade sjunkit något i genomsnitt steg kraftigt. Företagens kostnader ökade på grund av högre priser på energi, transporter, konstgödsel, spannmål och insatsvaror. Att kronan var svag bidrog också till att inköpspriserna från utlandet blev högre.[2]

Sammantaget steg alla stora delindex (energi, livsmedel, varor och tjänster) snabbt och bidrog med i genomsnitt närmare 2 procentenheter vardera till KPIF-inflationen, se tabellen. Att inflationsuppgången blev så stor och bred berodde enligt Riksbanken samtidigt på god efterfrågan som gjorde det möjligt för företagen att föra över sina stigande kostnader till konsumenterna.

Källa: Riksbanken.

Sammanfattningsvis var och är inflationen enligt Riksbanken alldeles för hög och bred i Sverige. Målavvikelsen var exceptionellt stor under hela 2022. Många av drivkrafterna till den höga inflationen är internationella och har uppkommit på grund av allvarliga och oförutsedda störningar som pandemin och kriget i Ukraina. Men prisuppgångarna under 2022 berodde enligt Riksbanken också på att den svenska konjunkturen var god och att de internationella störningarna letade sig in brett i de svenska konsumentpriserna. Det är denna del av inflationen som Riksbankens penningpolitik främst kan påverka, genom att påverka dels efterfrågan i ekonomin, dels förväntningarna om inflationen framöver.

Den höga inflationen innebär att inflationsmålet för första gången sedan det infördes på allvar prövas på uppsidan. Enligt Riksbanken var penningpolitiken under 2022 inriktad på att få ned inflationen och värna inflationsmålet. Penningpolitiken påverkar inflationen och realekonomin med viss fördröjning, och de fulla effekterna av den förda politiken är ännu inte tydliga.

I den här situationen är det enligt Riksbanken viktigt att upprätthålla förtroendet för inflationsmålet genom att bedriva en penningpolitik som återför inflationen till målet och förhindrar att den biter sig fast på en hög nivå. Trots att inflationen i Sverige har stigit snabbt och är lika hög som på 1970­- och 1980-talen var de långsiktiga inflationsförväntningarna under 2022 fortfarande relativt väl förankrade vid inflationsmålet, se diagram 2. Den sammantagna bedömningen är att ekonomins aktörer förväntar sig att inflationen på lite sikt ska vara nära inflationsmålet.

Anm.: Förväntningarna avser KPI.

Källa: Kantar Prospera.

Den ekonomiska aktiviteten var god under året och utvecklingen på arbetsmarknaden var stark, se diagram 3 och 4. Riksbankens samlade bedömning är att resursutnyttjandet var högre än normalt under 2022. Sysselsättningsgraden var rekordhög, det fanns brist på arbetskraft i många branscher, arbetslösheten hade sjunkit till relativt låga nivåer och efterfrågan på varor och tjänster var överlag hög.

Den starka arbetsmarknaden och den höga inflationen medförde något snabbare nominella löneökningar än 2021. De reala lönerna sjönk däremot markant på grund av den höga inflationen.

Anm. KIX är en sammanvägning av länder som är viktiga för Sveriges handel med omvärlden.

Källa: Riksbanken.

Anm.: Serier är länkade för att justera för tidsseriebrottet i arbetskraftsundersökningen januari 2021.

Källa: Riksbanken.

Riksbankens direktion höll fem penningpolitiska möten under 2022. Under året dominerades penningpolitiken helt av frågan om hur den höga inflationen skulle stävjas och inom rimlig tid återföras till 2 procent. Penningpolitiken lades om helt under våren för att hindra inflationen från att bita sig fast i pris- och lönebildningen. Under året höjdes styrräntan med sammanlagt 2,5 procentenheter, se diagram 5. Riksbankens värdepappersköp trappades ned så att innehavet började minska. Köpen avslutades helt i december, se diagram 6.

Källa: Riksbanken.

Den snabba inflationsuppgången var enligt Riksbanken svår att förutse, och dessutom var ekonomierna i såväl omvärlden som Sverige mer motstånds­kraftiga än väntat mot störningarna i energiförsörjningen och de höjda räntorna. Riksbanken reviderade därför kontinuerligt upp inflations­prognoserna under året, se diagram 7. Detsamma gällde prognosen för styrräntan.

Källa: Riksbanken.

Källa: Riksbanken.

Vid det penningpolitiska mötet den 9 februari 2022 beslutade direktionen att behålla styrräntan på 0 procent. Enligt prognosen skulle styrräntan höjas under andra halvåret 2024. Direktionen beslutade också att under andra kvartalet 2022 köpa obligationer för 37 miljarder kronor för att kompensera för förfall i innehavet av värdepapper. Vice riksbankscheferna Breman, Flodén och Ohlsson reserverade sig mot beslutet och prognosen för värdepappersköpen och förespråkade i stället att återinvesteringarna skulle ske i mindre omfattning och en prognos där dessa trappades ned snabbare samt att köp av statsskuldväxlar skulle upphöra helt efter det första kvartalet 2022.

I den penningpolitiska rapporten i februari konstaterades att världs­ekonomin till stor del hade återhämtat det kraftiga BNP-fallet från inledningen av pandemin och att de globala tillväxtutsikterna var goda. Den svenska inflationen hade stigit och uppgick i december 2021 till 4,1 procent mätt med KPIF. Exklusive energi uppgick inflationen i december 2021 till 1,7 procent.

Läget var enligt Riksbanken svårbedömt, men i huvudscenariot bedömdes KPIF-inflationen falla tillbaka under loppet av 2022. Det noterades att det tillkommit en risk i form av det försämrade säkerhetsläget i Europa, och en tilltagande rysk aggression bedömdes bl.a. kunna leda till stigande energipriser och en ökad oro på de finansiella marknaderna.

Efterfrågan i Sverige bedömdes dämpas tillfälligt av den höga smittspridningen av omikronvarianten av coronaviruset, och för att inflationen skulle vara nära målet på lite sikt bedömdes penningpolitiken behöva fortsätta att vara expansiv och ge stöd till ekonomin.

Vid det penningpolitiska mötet den 27 april 2022 bedömde direktionen att det var nödvändigt att lägga om penningpolitiken i en betydligt mindre expansiv riktning för att hindra inflationen från att bita sig fast i pris- och lönebildningen.

Sedan det penningpolitiska beslutet i februari hade inflationen även bortsett från energipriserna blivit väsentligt högre än väntat och utfallen pekade på att prisuppgången nu var bred. I mars uppgick KPIF-inflationen till 6,1 procent. Samtidigt var svensk ekonomi fortfarande stark.

Direktionen beslutade att höja styrräntan från 0 till 0,25 procent. Prognosen var att räntan skulle höjas ytterligare med 0,5–0,75 procentenheter under 2022 och därefter fortsätta att höjas gradvis till något under 2 procent i början av 2025. Detta innebar en mycket stor förändring i förhållande till bedömningen i februari. Direktionen beslutade också att sänka takten i Riksbankens köp av värdepapper under andra halvåret 2022 så att innehavet började minska och att Riksbanken skulle sluta köpa statsskuldväxlar fr.o.m. den 28 april 2022.

Vid det penningpolitiska mötet den 29 juni 2022 konstaterade direktionen att inflationen hade fortsatt att stiga snabbt och att prisökningarna började sprida sig alltmer i ekonomin. KPIF-inflationen uppgick i maj till 7,2 procent. Därtill hade den svenska kronan försvagats. Flera faktorer bidrog därmed till att företagens kostnader ökade snabbt, och den starka efterfrågan gjorde att det var möjligt att föra över kostnadsökningarna till konsumentpriserna.

Den snabba inflationsuppgången hade ökat risken för att förtroendet för inflationsmålet skulle försvagas. Inflationsförväntningarna hade stigit, framför allt på ett och två års sikt, men även på längre sikt. Direktionen beslutade därför att höja styrräntan från 0,25 till 0,75 procent, för att se till att inflationen skulle återgå till målet och motverka att den höga inflationen skulle bita sig fast i pris- och lönebildningen. Även prognosen för styrräntan justerades upp. Direktionen beslutade även att Riksbankens köp av värdepapper under andra halvåret skulle halveras jämfört med beslutet i april. Återinvesteringarna skulle därmed bli lägre och innehavet av värdepapper skulle minska i snabbare takt.

Vid det penningpolitiska mötet den 19 september 2022 bedömde direktionen att penningpolitiken behövde stramas åt ännu mer för att föra inflationen tillbaka till målet. Under sommaren och hösten 2022 fortsatte inflationen att stiga. I Sverige var KPIF-inflationen 9,0 procent i augusti. Uppgången i inflationen var bred.

Eftersom ökningstakten i både livsmedels- och elpriser hade ökat ytterligare väntades KPIF-inflationen fortsätta att stiga under resten av året. Direktionen beslutade därför att höja styrräntan med 1 procentenhet till 1,75 procent. Prognosen för styrräntan innebar att den skulle fortsätta att höjas det kommande halvåret till ungefär 2,5 procent. Denna åtstramning av penningpolitiken bedömdes vara nödvändig för att få inflationen att falla tillbaka mot målet i ett rimligt tidsperspektiv.

I den penningpolitiska avvägningen diskuterades att den ökade skuld­sättningen bland hushållen hade gjort att penningpolitiken nu skulle få ett större genomslag på efterfrågan i ekonomin. Styrräntan behövde därför inte höjas lika mycket för att få samma åtstramande effekt på ekonomin som tidigare, vilket var en viktig aspekt att beakta i de penningpolitiska besluten.[3]

Direktionen noterade att stigande priser och högre räntekostnader var kännbara för hushåll och företag, men att det skulle bli än mer smärtsamt för svensk ekonomi om inflationen blev kvar på höga nivåer. En större räntehöjning bedömdes minska risken för hög inflation på sikt och därmed också behovet av en ännu större penningpolitisk åtstramning längre fram.

Vid årets sista penningpolitiska möte den 23 november 2022 bedömde direktionen att penningpolitiken behövde stramas åt mer för att föra inflationen tillbaka till målet, jämfört med bedömningen i september. Därför beslutade direktionen att höja styrräntan med 0,75 procentenheter till 2,5 procent. Prognosen var att räntan skulle höjas ytterligare i början av 2023, för att då hamna strax under 3 procent. Vid det penningpolitiska mötet fattade direktionen inget beslut om köp av värdepapper under 2023, vilket i praktiken innebar att köpen avslutades vid årsskiftet och att innehavet därefter skulle minska i takt med förfallen.

KPIF-inflationen hade fortsatt att stiga och uppgick till 9,3 procent i oktober. Därtill hade kronan försvagats ytterligare. Den svenska konjunkturen var dock alltjämt stark. BNP växte med 0,7 procent det tredje kvartalet och sysselsättningsgraden hade fortsatt att stiga till en historiskt hög nivå. Men allt fler företag förberedde sig på en nedgång och konjunkturläget väntades bli betydligt sämre framöver.

Den snabba och oväntade uppgången i inflationen under 2022 resulterade i att inflationsprognoserna kontinuerligt reviderades upp, samtidigt som styrräntan höjdes mer än vad som tidigare aviserats. Riksbanken anför att det även om utvecklingen var svår att förutse finns all anledning att gå tillbaka och försöka förstå om det fanns tecken på en stigande inflation som förbisågs och vilka lärdomar som kan dras av händelseförloppet.

Liksom många andra centralbanker underskattade Riksbanken kraften i återhämtningen efter pandemin. En bidragande orsak till att inflations­uppgången underskattades var enligt Riksbanken att de prognosmodeller som användes som regel var skattade på data sedan mitten av 1990-talet. Inflationen har under större delen av den perioden varit låg och stabil, och då tenderar företag och hushåll att inte ta så stor hänsyn till den i sina ekonomiska beslut. Tidigare har kostnadsökningar inte vältrats över till konsumentledet fullt ut, men en studie från Konjunkturinstitutet tyder på att detta skedde i stor utsträckning 2021–2022.[4] Förändringar i prissättningsbeteendet kan ha medfört att Riksbanken inledningsvis underskattade de indirekta effekterna på inflationen av exempelvis stigande energipriser. På motsvarande sätt kan också genomslaget av en svagare krona på inflationen ha varit större under 2022 än vad som indikerades av historiska samband. En lärdom är enligt Riksbanken att förändringar i prissättningsbeteendet bland företagen behöver följas mycket noggrant. Riksbankens kortsiktsmodeller som tidigare fungerat bra visade sig ha svårt att fånga uppgången i inflationen under året. Fler ”snabba data” kan enligt Riksbanken behövas för att följa utvecklingen i konsumentpriserna, exempelvis data från internet över olika priser. Dessutom kan bevakningen av inflationsutvecklingen i omvärlden behöva förstärkas ytterligare, menar Riksbanken. I USA steg exempelvis inflationen kraftigt redan under 2021, och betydelsen av detta för utvecklingen i övriga världen kan ha underskattats.

Vidare understryker utvecklingen enligt Riksbanken vikten av att i högre grad analysera osäkerheten i prognoserna, t.ex. genom att i större utsträckning använda alternativa scenarier med en väsentligt annorlunda utveckling för bl.a. inflationen. Det skulle också skapa ett ökat fokus på osäkerheten i bedömningarna i den penningpolitiska kommunikationen. På så vis skulle beredskapen hos ekonomins aktörer att hantera en oväntad utveckling kunna förbättras.

Eftersom det tar tid innan penningpolitiken påverkar inflationen och den övriga ekonomin fullt ut baseras penningpolitiken på prognoser för den ekonomiska utvecklingen. Ett kriterium för att avgöra om penningpolitiken har varit väl avvägd är att undersöka om de prognoser den baserats på ter sig rimliga i efterhand. Den penningpolitik som bedrevs under 2022 kan i viss utsträckning ha påverkat inflationen redan under samma år. I avsnitt 3 i redogörelsen fokuserar dock Riksbanken på sina prognoser och sin penningpolitik under 2020–2021.

Riksbanken konstaterar att ekonomin ständigt möter störningar som medför att inflationen avviker från målet. När detta händer anpassar Riksbanken normalt sin penningpolitik så att KPIF-inflationen återförs till 2 procent inom ett rimligt tidsperspektiv. Inflationsprognosen vid varje tillfälle visar hur snabbt Riksbanken avser att föra tillbaka inflationen till målet efter en avvikelse. Av övriga prognoser framgår också hur anpassningen av inflationen har vägts av mot effekten på olika realekonomiska variabler som produktion och sysselsättning.

Konjunkturen i omvärlden under 2022 blev ungefär lika stark som Riksbanken väntat sig, medan den svenska konjunkturen överlag utvecklades i linje med de mer optimistiska prognoserna från tidigare år. Invasionen av Ukraina, liksom obalanser mellan utbud och efterfrågan i spåren av pandemin, bidrog till att inflationen steg i omvärlden och Sverige och blev exceptionellt hög 2022 – betydligt högre än i Riksbankens prognoser, se diagram 8. Diagrammet illustrerar att inflationsuppgången är bred, men också att prognosfelen för livsmedels- och varupriserna bidrar betydligt mer än tjänstepriserna, trots att vikten för de senare är större i KPIF.

Diagram 8 Skillnad mellan Riksbankens prognos i februari 2021 och utfall. KPIF-inflation och bidrag från olika undergrupper

Anm. Prognosfelen är beräknade utifrån prognosen som publicerades i den penningpolitiska rapporten i februari 2021. Då hade Riksbanken tillgång till utfall för inflationen fram t.o.m. december 2020.

Källa: Riksbanken.

De exceptionellt stora prognosfel som Riksbanken hade för inflationen 2022 beror enligt Riksbanken till stor del på exogena störningar, och andra prognosmakare gjorde liknande prognoser. Under andra halvåret 2021 såg Riksbanken förvisso att företagens kostnader steg i många olika branscher och bedömde att dessa efter hand skulle påverka konsumentpriserna och leda till högre inflation exklusive energi under 2022. Men effekterna av de högre kostnaderna underskattades ändå. Det finns enligt Riksbanken tecken på ett ändrat prissättningsbeteende i Riksbankens företagsundersökningar. Efter att under en lång tid ha uppgett att det var svårt att höja priserna uppgav företagen i mars att det var lätt.

I ljuset av att Sverige haft en låg inflation länge och att uppgången främst såg ut att vara driven av stigande och volatila energipriser var Riksbankens sammantagna bedömning från juni 2020 till november 2021 att en expansiv penningpolitik behövdes för att inflationen skulle vara nära inflationsmålet på lite sikt. Utöver att signalera att räntan skulle vara kvar nära noll mer än fördubblade Riksbanken sitt innehav av värdepapper från det att pandemin slog till fram till slutet av 2021.

Hur den ekonomiska utvecklingen skulle te sig 2022 var enligt Riksbanken genuint osäkert i spåren av pandemin. Återhämtningen i Sverige blev dock något snabbare än vad Riksbanken hade förväntat sig. Riksbanken, liksom andra bedömare, blev framför allt överraskad av den exceptionellt höga inflationen i Sverige och i omvärlden. Riksbanken höjde därför, i linje med andra centralbanker, styrräntan mer än vad som tidigare antagits, se diagram 9.

Anm.: Utfall är dagsdata och prognoser avser kvartalsmedelvärden. I prognoserna från juni 2020 till september 2021 väntades styrräntan ligga kvar på 0 procent under respektive prognoshorisont. Av dessa prognoser visas därför enbart den från september 2021.

Källa: Riksbanken.

Penningpolitiken som fördes 2020 och 2021 baserades på prognoser som förutsåg en alltför låg inflation 2022. De exceptionellt stora prognosfelen beror, som diskuteras ovan, till stor del på oförutsedda störningar, men också på att Riksbanken, i likhet med andra bedömare, underskattade effekterna av stigande energipriser och företagens stigande kostnader under andra halvåret 2021.

Det är enligt Riksbanken viktigt att analysera prognosfelen och dra lärdomar av dessa. För att bättre förstå prissättningsbeteendet har Riksbanken bl.a. utökat antalet frågor i företagsundersökningen om hur företagen sätter priser. Riksbanken arbetar också vidare med mikrodata om prisförändringar på enskilda produkter för att bättre förstå den aggregerade inflationen. Möjliga utvecklingsområden inkluderar att se över bedömningen av de indirekta effekterna av högre energipriser och effekten av växelkursförändringar. Det är enligt Riksbanken möjligt att andra priser påverkas mer än proportionerligt vid stora förändringar, som vid den energiprisuppgång vi har sett senaste tiden. För att förbättra sina prognoser utbyter Riksbanken också kontinuerligt erfarenheter med centralbanker i andra länder som mött liknande problem.

Riksbanken kommenterar i redogörelsen (avsnitt 4.2) också debatten om penningpolitiken under 2022. Debatten handlade bl.a. om vilken roll penningpolitiken har spelat för utvecklingen och hur den borde utformas i det nya läge som uppstått. Debatten handlade också om Riksbankens värdepappersköp, bl.a. om hur länge det var lämpligt att fortsätta köpen i samband med pandemin och om de finansiella förluster Riksbanken gjort på sitt innehav. Vidare lyfter Riksbanken i redogörelsen (avsnitt 4.3) också några frågor om inflationen inför framtiden. Det handlar om huruvida den senaste tidens höga inflation och stigande räntor bara utgör en tillfällig paus i lågräntemiljön eller innebär att den globala ekonomiska spelplanen har ändrats på ett mer genomgripande sätt.

Slutligen finns det i redogörelsen en fördjupning om värdepappersköpens effekter på Riksbankens resultat (s. 54 f.). Det stigande ränteläget gjorde att värdet på Riksbankens tillgångar föll. Riksbanken redovisade därför en stor finansiell förlust för 2022, och det egna kapitalet blir negativt efter resultatdispositionen våren 2023. Fördjupningen belyser vilka effekter värdepappersköpen väntas få på resultatet och hur de effekterna fördelar sig över olika tidsperioder och tillgångsslag. Enligt Riksbanken bedöms de samhällsekonomiska vinsterna av köpen, i termer av förbättrad mål­uppfyllelse, vara stora. Samtidigt är det enligt Riksbanken viktigt att vara medveten om de negativa konsekvenserna för Riksbankens resultat. Även om förmågan att bedriva penningpolitik på kort sikt inte påverkas av stora förluster och ett negativt eget kapital kan problem uppstå på längre sikt. Om Riksbankens finansiella ställning blir alltför svag kan det finansiella oberoendet hotas, vilket i sin tur kan försvaga förtroendet för inflationsmålet och penningpolitiken, menar Riksbanken.

Rapporten Utvärdering av penningpolitiken 2022 (2022/23:RFR5) har tagits fram av Centrum för penningpolitik och finansiell stabilitet vid Stockholms universitet på uppdrag av finansutskottet. Utvärderare och rapportförfattare är professor John Hassler, professor Per Krusell och docent Anna Seim (fortsättningsvis ”utvärderarna”).

I rapporten redogörs för målen för penningpolitiken och vad forskningen säger om centrala samband i makroekonomin samt för effekter av penningpolitiska åtgärder (avsnitt 2). Vidare beskrivs betydelsefulla trender i utvecklingen av inflation, räntor och realekonomiska variabler i ett lite längre tidsperspektiv fram t.o.m. 2022 (avsnitt 3). Därefter redogörs för penningpolitiken 2022, med fokus på de delar som utvärderarna ser som centrala (avsnitt 4). Avsnitt 5 innehåller en utvärdering av om Riksbanken har uppnått prisstabilitetsmålet och avsnitt 6 innehåller sammanfattande slutsatser.

År 2022 var inflationen 7,7 procent och i december hela 10,2 procent. Det är enligt utvärderarna uppenbart att detta måste betraktas som att inflationsmålet kraftigt överskridits. Det finns dock, menar utvärderarna, anledning att nyansera bilden av detta misslyckande. En utvärdering av penningpolitiken bör göras genom en jämförelse med vad politiken alternativt hade kunnat åstadkomma.

Med en optimal politik och perfekt förutseende hade penningpolitiken stramats åt redan under 2021, kanske ett halvår eller mer innan så skedde i verkligheten. Detta hade minskat efterfrågan i den svenska ekonomin och minskat möjligheterna för ekonomins prissättare att övervältra de kostnads­ökningar som orsakas av högre priser på energi och insatsvaror på konsumenterna. Men inte ens om Riksbanken hade vetat vad som skulle komma hade det varit optimalt att bedriva en politik som hållit den uppmätta inflationen nära 2 procent under 2022, enligt utvärderarna.

Riksbanken kan inte på ett enkelt sätt styra över de naturliga relativprisförändringar som uppstår på grund av krig och andra utbuds­störningar och bör inte heller försöka göra det. Optimal politik är i ett dylikt läge inte att tvinga ned alla andra priser, inklusive nominella löner, så mycket att inflationen ligger på målet. De pris- och lönestelheter som präglar ekonomin hade sannolikt gjort en sådan politik realekonomiskt mycket kostsam, menar utvärderarna. Även en perfekt penningpolitik, utformad med full information om den framtida prisutvecklingen, hade alltså lett till en betydande inflation under 2022.

Har politiken varit väl avvägd?

Sett i ljuset av den information vi nu har är det enligt utvärderarna klart att penningpolitiken borde ha stramats åt tidigare än vad som skedde. Detta hade lett till lägre inflation och minskade risker för en uppluckring av förtroendet för inflationsmålet. Förmodligen hade den nödvändiga avkylningen av ekonomin kunnat få svagare realekonomiska konsekvenser, men de hade inte dämpats helt. Bostadspriserna hade ändå fallit, liksom aktiviteten i fastighetssektorn, men anpassningen hade sannolikt varit något mjukare.

Det fanns vid februarimötet 2022, enligt utvärderarnas bedömning, tydliga signaler om ett behov av att strama åt penningpolitiken. Visserligen hade inte kärninflationen i Sverige börjat öka nämnvärt ännu, men som konstateras i protokollet från februari 2022 fanns det åtminstone i omvärlden tecken på en mer långvarig period med hög inflation. Bank of England hade redan beslutat om räntehöjningar och höjningar hade också aviserats av Federal Reserve. I Sverige bedömdes resursutnyttjandet bli högre än normalt under de kommande åren. De långsiktiga inflationsförväntningarna hade också börjat stiga men inte nått oroväckande nivåer. Signaler från marknaden indikerade också en annan utveckling än den som direktionen signalerade. Stora skillnader mellan marknadsförväntningarna och vad Riksbanken kommunicerar är generellt ett problem, menar utvärderarna. Men i detta fall innebar marknadsför­väntningarna om tidigare höjningar en välbehövlig åtstramning.

Med den information som fanns vid mötet var inte ett scenario med måttlig inflation under 2022 och därefter en återgång till lågt inflationstryck helt orimligt. I ett sådant scenario skulle en politik med nollränta under hela 2022 och 2023 ha kunnat vara balanserad. Utvärderarna menar dock att det med den existerande informationen inte gick att utesluta ett scenario ungefär i linje med det som sedan realiserades. Det är därför enligt utvärderarna något förvånande att inte ett scenario med avsevärt högre inflation och behov av snabb och kraftfull åtstramning utvecklades inför februarimötet. En betingad prognos för räntebanan i detta scenario hade varit ett viktigt komplement till den räntebana som faktiskt publicerades och hade kunnat skicka en tydligare signal om den betydande osäkerhet som rådde. En sådan strategi hade också kunnat belysa orsaken till diskrepansen mellan marknadsförväntningarna och ränteprognosen i huvudscenariot.

Utvärderarna gör också bedömningen att Riksbankens inflationsprognoser var bristfälliga i så måtto att de inte tog hänsyn till att en högre benägenhet att justera priserna uppåt var sannolik i det rådande läget. Stora, väl synliga kostnadsökningar leder rimligen till större och mer utbredda prisökningar än i normala tider, när kostnadsökningarna är mindre och inte lika uppenbara för kunderna. Ett scenario med snabbt stigande priser hade dessutom realiserats i andra länder, där inflationen började stiga lite tidigare. Sammanfattningsvis bedömer utvärderarna inflationsprognoserna som bristfälliga och att Riks­banken åtminstone borde ha tydliggjort ett möjligt scenario med kraftigt stigande priser på bred front.

Vid det penningpolitiska mötet i april 2022 konstaterades att mycket förändrats sedan februarimötet. Inflationsuppgången i Sverige hade nu blivit bred och riskerna för en utveckling där de långsiktiga inflations­förväntningarna tappar sin förankring till inflationsmålet hade ökat. Beslutet blev en omläggning av penningpolitiken med en höjning av styrräntan med 25 punkter, ytterligare prognostiserade höjningar under året och en halverad köptakt av värdepapper. Denna omläggning framstår enligt utvärderarna som relativt modest. Utvärderarnas bedömning är att penningpolitiken vid detta möte borde ha lagts om för att bli mer tydligt kontraktiv med en större räntehöjning och ett snabbare avslut av värdepappersköpen. Eftersom så mycket information tillkommit sedan februarimötet menar utvärderarna att direktionen borde ha övervägt ett extrainsatt penningpolitiskt möte mellan februari och april, detta särskilt eftersom den information som framkom rörde Rysslands anfallskrig i Ukraina och snabbt stigande priser i omvärlden.

På direktionens möte i juni 2022 rådde det enligt protokollet full enighet om att inflationen nu stigit alltför mycket och att det var lämpligt att styrräntan med 50 punkter. Det framgår också tydligt att direktionen såg framför sig ytterligare markanta höjningar under hösten. Utvärderarnas bedömning är att en ännu större höjning hade varit lämplig, speciellt i ljuset av att nästa höjning blev dubbelt så stor. På mötet konstaterades att det verkade som om marknadens mer långsiktiga inflationsprognoser var förankrade kring 2 procent, men en tolkning av detta är att det berodde på att marknaden väntade sig att Riksbanken skulle agera mycket kraftfullt mot den markant högre inflationen. Riksbanken gjorde så till slut, men utvärderarnas bedömning är att direktionen vid de tre första mötena borde ha agerat mer resolut.

Utvärderarna kommenterar också de beslut som tagits om köp av värdepapper. En generell observation är att inriktningen på denna politik inte drastiskt ändrat karaktär på samma sätt som besluten om styrräntan 2022. Specifikt hade man enligt utvärderarna kanske kunnat vänta sig en tydlig neddragning av innehaven, eftersom en neddragning innebär en åtstramning av penningpolitiken – vilket de (så småningom) markant höjda styrräntorna innebar. Det genomfördes med andra ord balansräkningsoperationer som i viss utsträckning kan tolkas som att ha gått i motsatt riktning mot räntebesluten. Kvantitativa lättnader kan framför allt anses betydelsefulla i kristider och när styrräntan nått den nedre ränterestriktionen, och i den utsträckning de påverkar inflationen och ekonomin sker det framför allt genom deras påverkan på de långa marknadsräntorna. Om direktionen delar denna bedömning är en möjlighet att de kvantitativa lättnadernas roll för inflationen och ekonomin sågs som sekundära och att direktionen fokuserade på att direkt påverka marknadsräntorna med sin styrränta. Utvärderarnas bedömning är ändå att besluten att fortsätta med tillgångsköpen under 2022 var ologiska men att de troligen hade marginella effekter på inflationen och därför inte var problematiska ur prisstabilitetssynpunkt. Däremot finns det enligt utvärderarna anledning att diskutera om direktionen borde ha lagt större vikt vid de kvantitativa lättnadernas påverkan på Riksbankens resultat.

Innehav av obligationer innebär en ränterisk. En ränteuppgång sänker värdet på en obligation som utlovat lägre räntor. Riksbanken har för 2022 rapporterat stora förluster på sitt obligationsinnehav. Marknadsvärdet av innehavet av statsobligationer föll under 2022 med 41 miljarder kronor, kommun­obligationer med 7 miljarder kronor och bostadsobligationer med 23 miljarder kronor. Statsobligationerna införskaffades huvudsakligen före pandemin och genererade löpande överskott eftersom avkastningen på dem var högre än Riksbankens inlåningsränta. Sammantaget är förlusten orsakad av besluten om inköp av värdepapper under perioden 2015–2019 betydligt lägre (9 miljarder kronor) än förlusten orsakad av besluten under perioden 2020–2022 (51 miljarder kronor). Utan de köp av värdepapper som genomfördes under 2015–2022 skulle ränterisken och därmed de värdeförluster som uppstod under 2022 i stället ha drabbat den privata sektorn. Förlusterna är därmed statsfinansiella men inte samhällsekonomiska. De statsfinansiella riskerna och de förluster som senare uppstod ska ställas mot de potentiella samhällsekonomiska vinsterna av den förda politiken. Utvärderarnas bedömning är att de statsfinansiella risker som besluten ledde till var små i förhållande till de potentiella vinsterna. De omfattande värdepappersköpen kan dock, menar utvärderarna, få andra negativa konsekvenser vars kostnader är svåra att uppskatta och som beror på hur penningpolitiken bedrivs i framtiden. Här avses särskilt att marknadens funktionssätt kan påverkas om förväntningar byggs upp om att Riksbanken kommer att vilja styra riskpremierna också när det inte finns en överhängande risk för en finansiell kollaps. Prissättningen av risk kan då olyckligt komma att styras av förväntningar om Riksbankens agerande snarare än av underliggande riskfaktorer.

Vad gäller de penningpolitiska besluten under 2022 menar utvärderarna att köpen av värdepapper hade kunnat avslutas tidigare och att en viss försäljning hade kunnat inledas. Detta hade dock haft försumbara effekter, om några alls, för värdeförlusterna på innehavet. De statsfinansiella förluster som uppstått på grund av det stora innehavet av värdepapper registreras på Riksbankens balansräkning och kommer att leda till ett utraderat, eller negativt, eget kapital. Utvärderarna menar att det är viktigt att de statsfinansiella transfereringar som krävs för att hantera detta görs på ett sätt som i sig inte äventyrar Riksbankens oberoende.

Utvärderarnas bedömning är att Riksbanken, den höga inflationen till trots, uppfyllde prisstabilitetsmålet under 2022 i bemärkelsen att de långsiktiga inflationsförväntningarna fortfarande är i linje med inflationsmålet. Utvärderarna menar därför att den förda politiken i huvudsak har varit ändamålsenlig och i enlighet med riksbankslagen.

Utvärderarna är dock kritiska mot Riksbankens prognoser och vissa aspekter på penningpolitikens utformning. Prognoserna, som förstås är svåra att göra i tider av stora oväntade förändringar, underskattade gravt det starka inflationstrycket. Utvärderarnas bedömning är också att räntehöjningarna borde ha inletts tidigare och varit mer kraftfulla. Ett extrainsatt möte för att diskutera en möjlig räntehöjning hade varit befogat i mars.

Dock understryker utvärderarna att de, även om de försökt bedöma direktionens beslut utifrån den information som fanns tillgänglig när besluten fattades, kan vara påverkade av att de nu ser utfallen. Dessutom ser utvärderarna ”beslutsfelen” som förhållandevis marginella; det är osannolikt att en tidigare och kraftfullare räntehöjning kunde ha stävjat inflationen på ett betydande sätt. Det finns dessutom en betydande fördröjning i hur räntorna slår på inflationen, så det är inte möjligt att göra en rättvis bedömning av politiken förrän om ett eller två år. En mycket viktig uppgift för Riksbanken är ju att stävja inflationen på sikt och se till så att inflationsmålet förblir förankrat, framför allt hos arbetsmarknadens parter.

Oaktat de räntebeslut som faktiskt fattades borde Riksbanken enligt utvärderarna åtminstone ha haft en beredskap för att den höga amerikanska kärninflation som tog fart redan under 2021 skulle kunna sprida sig till EU och Sverige. Även om Riksbanken inte såg detta som det mest troliga scenariot hade det varit en fördel om en betingad plan för penningpolitiken i detta scenario hade utarbetats och tydligt kommunicerats. Det är för utvärderarna uppenbart att en obetingad prognos för räntebana och annan penningpolitik inte beaktar viktig information som drastiskt kan påverka den framtida politiken. En beskrivning av politiken under olika möjliga scenarier vägleder aktörerna i ekonomin och bör kunna vara betydelsefull för arbetet med att förankra de långsiktiga inflationsförväntningarna. Särskilt viktigt torde detta vara när det finns betydande diskrepanser mellan Riksbankens och marknadens bedömningar av sannolikheten för olika scenarier. I februari 2022 skulle Riksbanken ha noterat att många marknadsaktörer bedömde att räntan kunde behöva höjas ordentligt under 2022 och kommunicerat under vilka förutsättningar en sådan prognos skulle kunna slå in.

Riksbanken borde också redan under 2022 ha avslutat köpen av värdepapper och annonserat att en aktiv försäljning skulle påbörjas förutsatt att en sådan kvantitativ åtstramning inte bedömdes äventyra den finansiella stabiliteten (vilket utvärderarna bedömer osannolikt). Det är dock viktigt att framhålla två nyanseringar av denna slutsats. För det första menar utvärderarna att konsekvenserna av avvikelsen från det de bedömer skulle ha varit den bästa politiken är förhållandevis modesta. Inflationen hade inte varit mycket lägre och de realekonomiska effekterna mindre. Utvärderarna ser inte heller att den förda politiken på ett allvarligt sätt äventyrat förtroendet för inflationsmålet.

Utvärderarna konstaterar slutligen, som diskuterats ovan, att effekten av värdepappersköpen (QE) på Riksbankens egna kapital kommer att kräva inblandning från statskassan och att det i den processen blir centralt att värna Riksbankens självständighet samt tydliggöra att Riksbankens resultat inte ska påverka dess penningpolitik.

Utvärderarna tar också upp Riksbankens kommunikation om växelkursen mot bakgrund av att kronans försvagning relativt flera stora valutor har diskuterats intensivt i medierna. Enligt utvärderarna har Riksbanken, åtminstone i samband med direktionens beslutsmöten, inte varit lika tydlig som i kommunikationen om inflationen och dess bestämningsfaktorer. Det vore enligt utvärderarna värdefullt för aktörer på finansiella marknader att veta hur direktionen ser på växelkurskanalen, hur man tolkar deprecieringen av växelkursen och om man haft för avsikt att påverka kronkursen. Utvärderarnas tolkning är att Riksbanken i praktiken inte har haft något mål för växelkursen eller använt växelkurskanalen på ett systematiskt sätt. Dock hade viss ytterligare tydlighet om detta varit att föredra, menar utvärderarna.

I rapporten kommenteras några vanliga påståenden och kritik som Riksbanken fick i medierna under 2022 och, i viss utsträckning, dessförinnan. Kommentarerna är kortfattade, eftersom de direkt bygger på resonemang som utvärderarna för i andra delar av rapporten.

Den negativa styrräntan var ett misstag. Även om analysen gäller 2022 är utvärderarnas bedömning att en ränta något under noll var en lämplig politik.

Lågräntepolitiken drev till slut upp inflationen. Lågräntepolitiken syftade till att driva upp inflationen mot tvåprocentsmålet, vilket har varit en stor utmaning för många centralbanker. Den stora inflationsuppgång som började 2021 beror emellertid främst på helt andra faktorer (specifika priser steg snabbt och oväntat).

QE drev till slut upp inflationen. Samma kommentar som under punkt 2.

Riksbanken har ”pratat ned” kronan i försök att driva upp inflationen. Riksbanken skulle enligt utvärderarna kunna vara något tydligare i sin kommunikation om växelkursen. Utvärderarna tolkar emellertid inte Riksbankens kommunikation på detta sätt och framför allt tolkar de det inte som att Riksbanken har ett mål för växelkursen eller aktivt försöker utnyttja växelkurskanalen. Det teoretiska och empiriska stödet för att ”prat” kan påverka växelkursen vilar dessutom på bräcklig grund.

Riksbanken borde ha agerat tidigare och kraftigare vad gäller styrräntehöjningar. Detta anser utvärderarna är korrekt.

Riksbanken borde ha avvecklat QE tidigare. Detta anser utvärderarna också är korrekt, även om de inte tror att en tidigare avveckling skulle ha lett till ett markant bättre läge i dag.

Inflationen är framför allt Riksbankens ansvar och det är därför Riksbankens fel att den är så hög. Utvärderarnas syn är att specifika relativprisförändringar som kan leda till högre inflation inte är Riksbankens ansvar och dessutom bör tillåtas få genomslag. Däremot är en allmän prisökning Riksbankens ansvar. Samtidigt tar det ibland tid innan Riksbankens åtgärder påverkar inflationen. Vi kan därmed inte förvänta oss att den allmänna prisuppgången är nära 2 procent varje år. Marknadens inflationsförväntningar tyder på att inflationsmålet är förankrat, dvs. att Riksbanken faktiskt uppfyller sitt mål i detta avseende. Utvärderarna konstaterar att en hög trovärdighet för inflationsmålet skapar utrymme för större avvikelser, som under 2022, utan att trovärdigheten raseras.

Räntehöjningarna var för drastiska och drabbar de svaga i samhället. Utvärderarnas syn är att de inte var för drastiska utan snarare att de kom lite för sent. Utvärderarna bedömer också att penningpolitiken gett upphov till negativa fördelningseffekter men att dessa är svåra att undvika och inte faller under Riksbankens huvudsakliga ansvar.

Räntehöjningarna var riskabla på grund av den höga skuldsättningen i samhället. För det första tog Riksbanken hänsyn till detta. För det andra är det sannolikt att hög skuldsättning gör räntehöjningar mer effektiva när inflationen ska stävjas. Risken skulle i så fall vara att vi är nära en brytpunkt som utlöser en finanskris. Denna risk går aldrig att helt eliminera, men utvärderarnas bedömning är att den var låg under 2022 och fortsätter att så vara.

Räntehöjningar ökar kostnaderna för många företag och anställda och leder till höjda priser och högre lönekrav och gör därför inflationen högre, inte lägre. Detta resonemang är enligt utvärderarna logiskt, men kvantitativt finner litteraturen det motsatta, genom de kanaler som diskuteras i rapporten.

Utskottets ställningstagande

I denna finansutskottets uppföljning och utvärdering av penningpolitiken är fokus på måluppfyllelsen för penningpolitiken 2022 och effektiviteten i de åtgärder som vidtagits. Eftersom penningpolitiken verkar med fördröjning är den inflation och realekonomiska utveckling som kan observeras 2022 i viss utsträckning resultatet av den penningpolitik som fördes åren före. Av samma skäl kan de åtgärder som Riksbanken vidtog under 2022 utvärderas till fullo först under kommande år.

Ett viktigt underlag för utskottets utvärdering är den redogörelse för penningpolitiken det föregående året som Riksbanken sammanställer och publicerar i detta syfte. Därutöver har utskottet, som ett led i att utveckla granskningen av penningpolitiken, gett i uppdrag åt Centrum för penningpolitik och finansiell stabilitet vid Stockholms universitet att genomföra en extern och oberoende utvärdering av penningpolitiken 2022. Den resulterande rapporten har skrivits av professor John Hassler, professor Per Krusell och docent Anna Seim (2022/23:RFR5 Utvärdering av penningpolitiken 2022). Rapporten presenterades och diskuterades vid en öppen utfrågning i finansutskottet med Riksbankens direktion och de externa utvärderarna den 30 maj 2023. Uppteckningar från utfrågningen finns i bilagan till betänkandet. Den externa utvärderingen ligger, tillsammans med Riksbankens redogörelse och diskussionen som fördes vid den öppna utfrågningen, till huvudsaklig grund för de bedömningar om penningpolitiken som utskottet gör nedan.

Utskottet konstaterar att konsumentpriserna steg snabbt under 2022 efter många år med låg inflation, där utmaningen för Riksbanken har varit att nå upp till inflationsmålet. På årsbasis var inflationen 2022 mätt enligt KPIF 7,7 procent. I december samma år uppgick inflationen till 10,2 procent, vilket är den högsta nivån sedan inflationsmålet infördes. Rysslands invasion av Ukraina i februari 2022, liksom obalanser mellan utbud och efterfrågan i spåren av pandemin, bidrog till att inflationen steg i omvärlden och Sverige och blev exceptionellt hög – betydligt högre än i Riksbankens prognoser. Uppgången i priser var också bred, då priserna steg tydligt på nästan alla varor och tjänster. Den ekonomiska aktiviteten var samtidigt god under året och arbetsmarknaden stark. Under 2022 höjde Riksbanken styrräntan med sammanlagt 2,5 procentenheter, från 0 till 2,5 procent i slutet av 2022. Riksbankens värdepappersköp trappades samtidigt ned och köpen avslutades helt i december 2022. Både Riksbankens inflationsprognoser och prognosen för styrräntan reviderades kontinuerligt upp under året.

Det råder ingen tvekan om att inflationen på 7,7 procent 2022 kraftigt överskred inflationsmålet på 2 procent. Men som utvärderarna framhåller kan Riksbanken inte på ett enkelt sätt styra över de naturliga relativpris­förändringar som uppstår på grund av krig och andra utbudsstörningar och bör inte heller försöka göra det. Även en optimal penningpolitik utformad med full information om den framtida prisutvecklingen skulle sannolikt ha lett till en betydande inflation under 2022. Det hade heller inte varit önskvärt att åstadkomma en inflation på 2 procent genom att försöka trycka ned priser som inte direkt påverkats av exempelvis lågt utbud eller höga energipriser. En utvärdering av Riksbankens penningpolitik kan därför inte stanna vid ett konstaterande att inflationen varit klart över målet på grund av sådana störningar. Det faktum att de långsiktiga inflationsförväntningarna även under 2022 låg nära 2 procent tyder på att Riksbanken lyckats etablera trovärdighet för inflationsmålet och att denna trovärdighet inte tycks ha rubbats av den höga prisökningstakten under året. Detta är centralt för Riksbankens viktiga uppgift att förse ekonomin med ett nominellt ankare som hushåll, företag och arbetsmarknadens parter kan basera sina beslut på. Utskottet delar utvärderarnas bedömning att Riksbanken den höga inflationen till trots i stort uppfyllde prisstabilitetsmålet 2022 i bemärkelsen att de långsiktiga inflationsförväntningarna fortfarande är i linje med målet. Samtidigt – sett i ljuset av den information vi nu har – borde penningpolitiken ha stramats åt tidigare än vad som skedde. Det hade kunnat leda till en något lägre inflation och minskat risken för en uppluckring av förtroendet för inflationsmålet.

När det gäller de specifika beslut som Riksbanken fattat, det underlag de byggt på och den kommunikation som förts utåt framförs i den externa utvärderingen ett antal invändningar som utskottet redogör för och kommenterar nedan.

Den första invändningen gäller Riksbankens inflationsprognoser, som utvärderarna menar har varit bristfälliga. Det sätt som prognoserna uppdaterats på över tid visar att Riksbanken underskattade det inflationstryck som i slutet av 2021 uppstod i Sverige och i andra länder. Prognoser är förstås svåra att göra i tider av stora oväntade förändringar. Utvärderarna menar här att ett starkare inslag av ekonomisk teori hade varit värdefullt, specifikt en analys av hur de utbudsstörningar som fortfarande låg kvar efter pandemin, tillsammans med en uppdämd efterfrågan som tilltog i styrka när restriktionerna lyftes, samverkade för att skapa en kraftig inflationsimpuls. Utskottet noterar att Riksbanken i sin redogörelse för penningpolitiken 2022 konstaterar att det finns lärdomar att dra när det gäller prognosmetoderna. Det handlar bl.a. om att förändringar i prissättningsbeteendet bland företagen behöver följas mycket noggrant, att fler ”snabba data” exempelvis från internet över olika priser kan behövas och att bevakningen av inflationsutvecklingen i omvärlden kan behöva förstärkas ytterligare. Utskottet välkomnar att Riksbanken på det sätt som beskrivs i redogörelsen, och som också blev tydligt under den öppna utfrågningen, vill dra lärdomar av händelseförloppet och förbättra prognos­metoderna. Utskottet förutsätter att Riksbanken även överväger om prognosmetoderna skulle kunna förbättras genom ett starkare inslag av ekonomisk teori.

Den andra invändning som utvärderarna framför gäller Riksbankens valda räntebana. Utvärderarna menar att det redan vid februarimötet fanns tydliga signaler om behov av att strama åt penningpolitiken. Som konstateras i det penningpolitiska protokollet från februari 2022 fanns det i omvärlden tecken på en mer långvarig period med hög inflation. Bank of England hade redan beslutat om räntehöjningar, och höjningar hade också aviserats av Federal Reserve. I Sverige bedömdes resursutnyttjandet bli högre än normalt under de kommande åren. De långsiktiga inflationsförväntningarna hade också börjat stiga men inte nått oroväckande nivåer. Signaler från marknaden indikerade också en annan utveckling än den som direktionen signalerade. Utvärderarnas bedömning är att räntehöjningarna borde ha inletts tidigare och varit mer kraftfulla. De menar också att ett extrainsatt penningpolitiskt möte för att diskutera en möjlig räntehöjning hade kunnat vara befogat i mars. Samtidigt bedömer utvärderarna att Riksbankens ”beslutsfel” är förhållandevis marginella och att det är osannolikt att en tidigare och kraftfullare räntehöjning kunde ha stävjat inflationen på ett betydande sätt. Utskottets bedömning är att det sett i efterhand hade varit bättre om Riksbanken höjt räntan tidigare än vad som sedan gjordes. Motsvarande bedömning gjorde också riksbankschefen vid utskottets öppna utfrågning. Sedan kan det alltid diskuteras hur tydliga signalerna var redan i februari om behovet av att strama åt penningpolitiken. Det faktum att vi hade en lång period med alltför låg inflation bakom oss spelade antagligen också in för de avvägningar som gjordes.

En fråga som diskuterades under den öppna utfrågningen handlade om behovet av ett extrainsatt penningpolitiskt möte i mars och om det skulle ha kunnat uppfattas som alltför dramatiskt att hålla ett sådant möte. Utskottet förutsätter att direktionen planerar de penningpolitiska mötenas frekvens med utgångspunkt i att penningpolitiken kan bedrivas så effektivt och välavvägt som möjligt.

En tredje invändning som utvärderarna framför gäller Riksbankens externa kommunikation. Det vore enligt utvärderarna i allmänhet värdefullt om Riksbanken mer tydligt betingade sina prognoser på den makroekonomiska utvecklingen, dvs. identifierade specifika omständigheter som kan komma att få betydelse. Riksbanken skulle kunna presentera olika scenarier och kommunicera under vilka makroekonomiska förutsättningar man avser att genomföra olika åtgärder. Enligt utvärderarna hade det varit särskilt värdefullt vid februarimötet. Det hade då varit möjligt att, även om Riksbanken stod fast vid att det mest troliga var att inflationen skulle falla tillbaka inom kort, förklara att en annan inflationsutveckling, som den som observerats utomlands, faktiskt var möjlig även i Sverige och att styrräntepolitiken därför skulle kunna behöva ändras radikalt. När denna utveckling sedan realiserades kom det enligt utvärderarna onödigt mycket som en överraskning. Utskottet noterar att Riksbanken i sin redogörelse för penningpolitiken 2022 understryker vikten av att i högre grad analysera osäkerheten i prognoserna, t.ex. genom att i större utsträckning använda scenarier med en väsentligt annorlunda utveckling för bl.a. inflationen. Utskottet noterar också att Riksbanken i de penningpolitiska rapporterna från april respektive november 2022 presenterade alternativscenarier med varaktigt högre inflation än i huvudscenariot. Av den diskussion som fördes vid den öppna utfrågningen uppfattar utskottet att såväl utvärderarna som direktionen är överens om att användningen av alternativscenarier dock inte bör ses som en enkel handlingsregel. Men även om det är svårt att i förväg säga exakt hur penningpolitiken kommer att utformas för att få inflationen nära målet om den skulle utvecklas på ett oväntat sätt kan användningen av alternativscenarier åtminstone leda till en högre beredskap för att utvecklingen inte blir som tänkt. Att Riksbanken skulle använda sig av alternativa scenarier i prognoserna, särskilt under perioder med osäkerhet, var också något som Karnit och Flug rekommenderade i sin utvärdering av penningpolitiken perioden 2015–2020 (2021/22:RFR4).

En fjärde invändning som utvärderarna har handlar om att Riksbanken fortsatte att köpa värdepapper under 2022. Enligt utvärderarna borde Riksbanken redan under 2022 ha avslutat köpen av värdepapper och annonserat att en aktiv försäljning skulle påbörjas förutsatt att en sådan kvantitativ åtstramning inte bedömdes äventyra den finansiella stabiliteten (vilket utvärderarna bedömer som osannolikt). Utvärderarnas allmänna värdering av kvantitativa lättnader är dock att de inte är särskilt effektiva under normala tider, dvs. i frånvaro av finansmarknadsoro. Av detta följer att tillgångsköpen under 2022 troligen hade marginella effekter på inflationen eftersom konjunkturläget hade varit och fortfarande var starkt. Utskottet konstaterar att direktionen var splittrad i synen på värdepappersköpen 2022. Tre av sex ledamöter i direktionen reserverade sig mot beslutet och prognosen för värdepappersköpen i februari 2022 och förespråkade i stället att återinvesteringarna skulle ske i mindre omfattning och en prognos där dessa trappades ned snabbare samt att köpen av statsskuldsväxlar skulle upphöra helt efter första kvartalet 2022. Utskottets bedömning är att det sett i efterhand hade varit bättre om Riksbanken avvecklat värdepappersinnehaven snabbare under 2022 än vad som faktiskt gjordes, även om det kanske inte hade påverkat inflationen mer än marginellt.

Utskottet har tidigare efterfrågat en fördjupad utvärdering av Riksbanken av tillgångsköpens effekter på den finansiella och reala ekonomin, senast vid föregående års utvärdering av penningpolitiken (bet. 2021/22:FiU24, s. 29). Utskottet välkomnar därför att Riksbanken i december 2022 publicerade en studie av värdepappersköpen 2015–2022.[5] Enligt denna tyder studier på att Riksbankens värdepappersköp bidrog till mer expansiva finansiella förhållanden såväl 2015–2017 som under pandemin, bl.a. för att räntorna på olika värdepapper sjönk och växelkursen försvagades. De relativt få svenska studier som finns av effekterna ger bilden av positiva om än osäkra effekter på BNP och inflationen, enligt riksbanksstudien. Utskottet noterar också att Riksbanken i sin redogörelse för penningpolitiken 2022 har en fördjupning om värdepappersköpens effekter på Riksbankens resultat. Även de externa utvärderarna av penningpolitiken för ett resonemang om effekterna av de värdepappersköp som Riksbanken genomförde 2015–2022. Enligt utvärderarna hade, utan de köp av värdepapper som genomfördes under perioden, ränterisken och därmed de värdeförluster som uppstod under 2022 i stället drabbat den privata sektorn.[6] Förlusterna är därmed statsfinansiella men inte samhällsekonomiska. Utvärderarnas bedömning är vidare att de statsfinansiella risker som besluten ledde till var små i förhållande till de potentiella samhällsekonomiska vinsterna. De omfattande värdepappersköpen kan dock, menar utvärderarna, få andra negativa konsekvenser vars kostnader är svåra att uppskatta och som beror på hur penningpolitiken bedrivs i framtiden. Här avses särskilt att marknadens funktionssätt kan påverkas om förväntningar byggs upp om att Riksbanken kommer att vilja styra riskpremierna också när det inte finns en överhängande risk för en finansiell kollaps. Prissättningen av risk kan då olyckligt komma att styras av förväntningar om Riksbankens agerande snarare än av underliggande riskfaktorer, enligt utvärderarna. Utskottet vill framhålla att utvärderarna här lyfter en viktig fråga, och utskottet utgår från att Riksbanken analyserar potentiella sidoeffekter av tillgångsköpen.

Avslutningsvis är utskottets förhoppning att den externa utvärderingen och utskottets öppna utfrågning om penningpolitiken med Riksbankens direktion och rapportförfattarna bidrar till den viktiga offentliga diskussionen om svensk penningpolitik. I det sammanhanget vill utskottet också betona värdet av att såväl Riksbanken i sin redogörelse (avsnitt 4.2) som utvärderarna i sin rapport (avsnitt 5.3) kommenterar den offentliga debatten om penningpolitiken. Det kan enligt utskottet ytterligare bidra till en konstruktiv diskussion i dessa frågor.